Claude Finbeta
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Tencent Holdings Ltd.0700.HK · HKEX

FY2026 Q1 · 财报期截至 2026-03-31 · HKD · 数据源：HKEX 披露易
解读生成于 2026/06/08 18:30

核心指标

总量
总营收
196,458百万元
+9.0%
毛利润
111,265百万元
+11.0%
经营利润
67,375百万元
+17.0%
Non-IFRS经营利润
75,627百万元
+9.0%
归母净利润
58,093百万元
+21.0%
Non-IFRS归母净利润
67,905百万元
+11.0%
摊薄EPS
6.3元/股
+23.0%
经营活动现金流
101,351百万元
+32.0%
资本开支
31,936百万元
+16.0%
自由现金流
56,700百万元
比率
毛利率
57%
+1.0%
Non-IFRS经营利润率
38%
-1.0%
分业务
增值服务收入
96,110百万元
+4.0%
国内游戏收入
45,400百万元
+6.0%
国际游戏收入
18,800百万元
+13.0%
社交网络收入
31,900百万元
-2.0%
营销服务收入
38,171百万元
+20.0%
金融科技及企业服务收入
59,885百万元
+9.0%

AI 解读· 来源：官方财报 + 电话会议；点击数字编号查看原文

核心要点

本季最重要的几个信号与判断

AI新产品亏损88亿，核心业务利润增17%

1. 核心业务盈利能力持续提升

本季度Non-IFRS经营利润同比增长9%至756亿元，但剔除AI新产品（Hy、元宝、CodeBuddy、WorkBuddy、QClaw）后，Non-IFRS经营利润同比增长17%至844亿元，环比亦增长10%。这意味着AI新产品本季度净亏损约88亿元（844-756=88亿），较上季度约77亿元（768-691=77亿）有所扩大。核心业务的强劲增长为AI投入提供了充足的资金缓冲，我们认为市场应更关注剔除AI投入后的利润增速。

2. 广告业务加速增长至20%

营销服务收入同比增长20%至382亿元，较上季度17%的增速进一步加速，是本季度最大的正面预期差。AI驱动的广告推荐模型升级和微信生态闭环营销能力扩展推动了广告效果和定价提升，互联网服务、电商和游戏类广告主投放增长显著。AIM+自动化投放方案已覆盖约30%的广告主支出，在小游戏、短剧和小商店广告主中获得明显牵引力。

3. 游戏流水增速高于收入确认

国内游戏收入同比增长6%至454亿元，但实际流水增速为teens（十几%），差异源于2026年春节较晚导致部分收入确认推迟至下季度。多款长青游戏（王者荣耀、和平精英）创历史季度流水新高，Delta Force已达到长青游戏标准。这意味着Q2将有递延收入释放，国内游戏收入增速有望加速。

4. 资本开支大幅提升支撑AI基建

本季度资本开支319亿元，同比增长16%，环比大幅增长63%（上季度196亿元）。自由现金流仍达567亿元，经营现金流1014亿元同比增长32%，现金储备充裕（净现金1469亿元）。回购力度有所收缩至79亿港元，较去年同期的158亿港元减少约一半，预计公司正在平衡AI投入与股东回报。

整体收入变化

总营收增速、超预期幅度、增长来源拆解

广告与云服务双轮驱动，收入结构持续优化

1. 高利润业务占比提升

本季度总收入1965亿元同比增长9%，其中营销服务（20%增速）和金融科技及企业服务（9%增速）合计贡献收入50%，较去年同期的48%进一步提升。增值服务增速仅4%，占比从51%降至49%，但这主要受春节时间差异影响，实际流水增速更高。收入结构向高利润率的广告和云服务倾斜，是毛利率同比提升1个百分点的核心原因。

2. 企业服务中云收入增速达20%

金融科技及企业服务收入599亿元同比增长9%，其中企业服务收入同比增长20%，增长由国内外云服务需求提升（包括AI相关服务需求）、更有利的定价环境以及小商店GMV增长带来的电商技术服务费驱动。金融科技收入增长则主要来自商业支付和理财服务。我们认为云服务20%的增速标志着腾讯云已走出此前低增长阶段，AI需求正成为新的增长引擎。

分业务变化

各分部 / 地区收入变化、结构调整

游戏多款长青创新高，国际业务稳健增长

1. 国内游戏流水创纪录但收入确认滞后

国内游戏收入454亿元同比增长6%，环比增长19%（季节性因素）。王者荣耀、和平精英、Delta Force均创历史季度流水新高，新游《洛克王国：世界》取得可观人气。Delta Force已满足长青游戏定义（日活超500万且年流水超40亿），VALORANT手游也贡献增量。由于春节较晚，部分流水的收入确认被推迟至Q2，实际流水增速为十几%，预计Q2国内游戏收入增速将显著加快。

2. 国际游戏恒定汇率增14%

国际游戏收入188亿元同比增长13%（恒定汇率14%），环比下降11%属季节性正常。增长主要由Clash Royale、鸣潮和VALORANT PC驱动。国际业务已占游戏总收入的29%，持续为公司提供地域多元化的增长来源。我们认为随着更多国内成功IP出海（如Delta Force全球版），国际游戏仍有提速空间。

3. 社交网络收入受春节影响小幅下滑

社交网络收入319亿元同比下降2%，主要因春节时间差异导致国内应用内游戏道具销售收入确认减少。付费VAS订阅数2.66亿略有下降（同比-0.7%），反映长视频和音乐付费用户增长趋于平稳。我们认为社交网络收入的下滑是暂时性的，Q2有望恢复正增长。

利润变化

毛利、营业利润、净利率走势与驱动因素

毛利率扩张与AI折旧攀升并行，费用控制有力

1. VAS毛利率跳升至63%

增值服务毛利率从去年同期60%提升至63%，主要受益于自研游戏收入占比提升（无需支付渠道分成和版权费）。这是一个结构性改善信号——随着Delta Force等自研游戏持续壮大，VAS毛利率有望维持高位。营销服务毛利率则从56%小幅下降至55%，金融科技及企业服务毛利率从50%提升至52%，后者受益于云服务规模效应和金融科技收入结构优化。

2. 销售费用大增44%推广AI应用

销售及营销费用同比大增44%至113亿元，主要用于AI原生应用（元宝、WorkBuddy等）和新游戏的推广。这是AI新产品亏损扩大的重要原因之一。但环比来看，销售费用较Q4的130亿元下降13%，说明游戏和电竞赛事的季节性推广减少部分抵消了AI推广支出。我们预计随着AI产品进入稳态运营，推广费用增速将逐步回落。

3. 研发投入加速但SBC大幅下降

研发费用达225亿元同比增长19%（去年同期189亿元），反映AI投入加大。但股份薪酬费用从去年同期101亿元大幅下降至65亿元（降35%），去年同期包含海外子公司40亿元一次性重组费用。管理费用整体持平于338亿元，费用控制能力突出。Non-IFRS经营利润率38%，较去年同期39%小幅下降1个百分点，核心原因是AI投入侵蚀。

资本开支与战略

投入规模、现金流压力、回购计划

资本开支环比激增63%，AI基建进入加速期

1. 季度Capex创历史新高

本季度资本开支319亿元，同比增长16%，环比大幅增长63%（Q4为196亿元）。实际现金支付的资本开支为370亿元（含预付款等），主要用于AI相关基础设施投资。折旧费用中，物业及设备折旧同比增长57%至83亿元（去年同期53亿元），技术基础设施运营成本（不含折旧）同比增长58%至107亿元。AI投入正在快速转化为固定成本，预计未来几个季度折旧压力将持续攀升。

2. 现金流充裕支撑投入与回报

经营现金流1014亿元同比增长32%，自由现金流567亿元仍然充沛。净现金从上季末1071亿元增至1469亿元。本季度回购79亿港元，较去年同期158亿港元减半，但公司提议2025年末期股息每股5.30港元（同比增18%）。我们认为公司正在合理分配资源——优先保障AI基建投入，同时通过股息增长维持股东回报承诺。

其他重点

估值、风险、前瞻判断

Hy3模型领先同级，AI商业化路径渐清晰

1. Hy3模型登顶OpenRouter用量第一

4月28日发布的Hy3预览版大语言模型，在同参数规模模型中推理、Agent和编码能力领先，已成为OpenRouter上按token用量计最受欢迎的模型。这标志着腾讯AI研发团队重组和基础设施重构后的首个重大成果。WorkBuddy成为中国DAU最高的生产力AI Agent服务。我们认为腾讯AI战略正从'追赶'转向'领先'，但商业化变现仍处早期，短期内AI新产品将继续贡献亏损。

2. 估值与风险：AI投入节奏是关键变量

当前Non-IFRS归母净利润年化约2720亿元，对应约20倍PE（以港股市值计）。核心业务利润增速17%健康，但AI新产品年化亏损约350亿元且仍在扩大。关键风险在于：1）AI投入规模是否会进一步超预期扩大；2）广告业务20%增速能否持续；3）游戏流水递延收入能否在Q2如期释放。我们认为只要核心业务利润增速维持在15%以上，市场对AI投入的容忍度将保持较高水平。